发布时间：2025-06-14 09:33:43 人气：28次
股票计算，如果巴菲特没有进行慈善捐赠的话，其现在的持仓市值已经高达2449亿美元（截至2023年6月），是当之无愧的世界首富。即便是在捐献了超过半数的财富之后，如今的巴菲特依然坐拥千亿美元身家，常年位居“福布斯富豪榜”前5名。如果把巴菲特所获得的巨额财富视为世俗意义上的成功，那么在“立功”之外，巴菲特还有一项极其卓越的成就，那就是“立言”。巴菲特数十年如一日，笔耕不辍，把他对投资、对人生的理解都倾注在历年的致股东信里。《巴菲特致股东的信》也因此被誉为投资界的“圣经”，几乎是每位投资者的必读书目之一。由巴菲特原著，坎宁安整理，是学习巴菲特的第一手资料。2023年6月，我发起了“学习原文每日打卡”活动，多次被推荐为“雪球热帖”。为方便公众号上的更多读者学习，我决定定期将相关内容发布于此，定名为：原文精读。每期按主题推送10天左右的打卡内容，以下为第33期（2024.5.15~2024.5.29）：
精译：伯克希尔股票在纽交所上市一年多以来，我们的经纪人——亨德森兄弟公司的吉姆·马奎尔继续着他的出色表现。在我们上市之前，买卖的交易价差通常是股价的3%甚至更多。吉姆将价差维持在50点（50 points）甚至更低，以目前的价格计算，这一价差远低于股价的1%。随着交易成本的降低，买卖股票的股东会从中受益匪浅。
因为我们对吉姆、亨德森兄弟公司和纽交所的表现感到满意，在纽交所的一系列广告中，我们不吝赞美。通常我会避免给人站台，但在这里，我很乐意公开赞美纽交所。（1989年）
心得：这里给大家科普一个知识点：在英文中，点（point）表示绝对值。比如说，昨天上证指数收于3148点，如果今天上涨了50点，就是3198点；昨天贵州茅台收于1706元，如果今天上涨了50点，就是1756元。按照前复权计算，伯克希尔1989年底的收盘价为8675美元/股，如果交易价差维持在50点（也就是50美元）以内，所以巴菲特才说，这一价差远低于股价的1%。
我们经常被问到：为什么伯克希尔不拆分股票？这一问题背后的假设通常是，拆分股票是一种利于股东的行为。我们不赞同这种看法。让我来告诉你为什么。
让伯克希尔-哈撒韦的股票以跟内在价值合理相关的价格出售，这是我们的目标之一。（但请注意，“合理相关”不等于“完全相同”：如果备受尊重的公司在市场上以大幅折价出售，伯克希尔的股价可能也不会例外。）合理的股价取决于理性的股东，包括现有以及潜在的股东。（1983年）
心得：市场上有很多似是而非的观点，比如说拆股有利于股东，因为它方便了股东的交易。但巴菲特一针见血地指出，拆股会导致交易更加频繁，股价偏离内在价值的次数更多、幅度更大，实际上是不利于股东的。
精译：如果一家公司的现有股东或潜在买家，喜欢做一些非理性或情绪化的决策，那么就会周期性地出现一些非常愚蠢的股价。躁狂抑郁型人格会产生躁狂抑郁型估值。这种异常情况可能会有利于我们买卖其他公司的股票。但我们认为，在伯克希尔股票交易市场，尽量减少这种异常情况的发生，符合我们双方的利益。
要想获得高质量的股东绝非易事。阿斯特夫人可以挑选她的400名客人，但在股市，任何人都可以购买任何股票。进入股东“俱乐部”的成员不必接受智力、着装、情绪稳定性、道德敏感性等方面的筛选。因此，“股东优选学”看起来可能是一项前途无望的事业。（1983年）
心得：阿斯特夫人是19世纪美国上层社会无人不知的“社交女王”。1862年，阿斯特夫人在纽约第五大道建造了一座别墅，里面的舞厅足以容纳400人。阿斯特夫人按照严苛的标准筛选了进入舞厅派对的门槛，这里会提供最精致的服务，但一切都只为上流精英打开大门。巴菲特借此来说明，阿斯特夫人可以挑选她的客人，但他是没法挑选伯克希尔股东的。这样看来，“股东优选学”似乎无望。不过，巴菲特并没有轻言放弃。
精译：然而，在很大程度上，我们认为，如果我们始终如一地宣讲我们关于商业和股东的理念，且没有相互矛盾的信息，然后顺其自然，那么吸引和维持高质量的股东群体是有望实现的。例如，尽管任何人都可以购买歌剧或者摇滚音乐会的门票，但倘若自我选择的定位是歌剧，跟定位是摇滚音乐会相比，自然会吸引到截然不同的人群。
通过我们的政策和沟通（也就是我们的“广告”），我们试图吸引那些了解我们的运营、态度和期望值的投资者。（同样重要的是，我们试图劝阻那些不符条件的投资者。）我们想要的是那些具有股东意识且打算长期投资公司的人。还有，我们想要的是那些把注意力集中在业绩而非股价上的人。（1983年）
心得：虽然巴菲特觉得“股东优选学”看似无望，但他依然没有放弃努力。巴菲特明确提出，自己喜欢什么样的人，不喜欢什么样的人，然后通过致股东的信广而告之，可以尽可能地做到“吸引到想吸引的，淘汰掉想淘汰的”。其实，我们今天更新雪球帖子，发公众号文章，也起到了类似的作用。
精译：拥有这些特质的投资者是少数，但在伯克希尔却占多数。我相信，我们90%以上的股份（甚至可能超过95%），是由伯克希尔五年前的股东持有的。我猜测，我们95%以上的股份，其由投资者重仓持有的，他们持有的伯克希尔至少是自身第二大持仓规模的两倍。在超过数千名公众股东和超过10亿美元市值的公司中，论股东像企业主一样思考和行动的程度，我们几乎肯定是行业翘楚。拥有这些特质的股东群体并保持进化殊为不易。（1983年）
心得：伯克希尔股东的忠诚度极高，巴菲特给出了两组数据：一是90%以上的股份都是由“五年老粉”持有的；二是95%以上的股份，都是由伯克希尔的“唯粉”持有的。“唯粉”区别于“通粉”，是指那些将主要持仓放在伯克希尔而非分散投资的人。
精译：如果我们拆分股票，或是采取其他关注股价而非商业价值的举措，我们就会吸引一批不如现有卖家群体的买家。如果我们按1：100的比例拆分股票，让那些打算买1股的人可以买100股，这样会更好吗？那些认为会更好的人，如果他们因为拆分或预期拆分而购买股票，肯定会降低我们现有股东群体的质量。
这些新进股东更喜欢面值而非价值，他们觉得9张10美元的钞票比1张100美元的钞票更富有。拿我们现有清醒思考的股东去换取易受影响的新进股东，我们真的可以提升我们的股东群体质量吗？出于非价值的考虑买进股票的人，很可能会出于非价值的考虑而卖出股票。他们的出现，只会加剧与潜在业务发展无关的股价波动。（1983年）
心得：市场上有一种观点认为，拆股之后会除权，股价会降低，显得很便宜，然后就会来一波填权行情。实际上，看每股股价的绝对值来判断股价是否便宜，属于纯小白的认知。比如说，2024年5月，贵州茅台1700元/股，华谊兄弟2元/股，两者没有任何可比性。现在买一手茅台要17万元，挡住了很多小额投资者，这样反而有利于维护公司的股价稳定。
精译：我们将努力避免那些主要以短期股价吸引买家的政策，并努力遵循那些重点以商业价值吸引成熟长期投资者的政策。你在一个由理性成熟投资者构成的市场中买入伯克希尔的股票，如果你愿意的话，你就应当有机会在同样的市场中卖出股票。我们将努力保持它的存在。
股市颇具讽刺意味的是，它对活跃度的强调。经纪人使用“市场性”和“流动性”等术语，对股票周转率高的公司大唱赞歌（他们不能填满你的口袋，却很有信心填满你的耳朵）。但投资者应该明白，有些事情对庄家有利却对玩家不利。过度活跃的股市是企业的扒手。（1983年）
心得：经纪人强调“流动性”，是因为股票的换手率越高，他们收取的交易佣金也就越多。我们可以看看上市公司的财报，其业绩跟股市走势高度相关。牛市的时候，交投活跃，券商经纪业务也赚得盆满钵满，反之亦然。然而，对于客户来说，频繁交易却是投资的大敌。巴菲特早年不愿意做经纪人，就是因为内心时常会有冲突。从事投资以后，内心变得越来越自洽。
释义：1.“extract”意为“提取”；“hypothetical”意为“假设的”；“privilege”意为“特权”；
精译：比方说，如果一家典型公司的资本回报率为12%，假设其股票每年的周转率高达100%，倘若股票的买卖双方各提取1%的佣金（对于低价股，佣金率可能要高得多），并且股票以账面价值交易，那么这家公司的股东每年将因为转让所有权而支付公司净值的2%。这项交易对企业的收益没有任何影响，这意味着股东因转让的“摩擦”成本而损失了1/6的收益。（而且这一计算尚未计入期权交易，否则会进一步增加摩擦成本。）（1983年）
心得：企业每年赚12%，你一直拿着，长期的年化收益率大约就是12%；你动来动去，并不创造财富增量，却会加剧摩擦成本，这是一道很简单的数学题。由此，巴菲特调侃说，牛顿第四大运动定律应是：运动有害投资。
释义：1.“musical chairs”意为“抢座位游戏”，其规则是，音乐一停，大家就要各自抢占座位坐下，座位比参加人数要少。巴菲特以此来比喻人员的频繁流动和更迭；
5.“specious”意为“似是而非的”；“on balance”意为“总的来说”；“subvert”意为“颠覆”；“shrinkers”意为“收缩机”；
精译：凡此种种，都让股东频繁更迭的成本变得相当昂贵。如果政府部门对公司或投资者的盈利征收16.67%的新税，你能想象会引起多么痛苦的哭喊吗？通过参与市场交易，投资者可以给自己施加相当于这种税的负担。
（我们知道，有一种“做大蛋糕”的观点，即这些交易提高了资本配置的合理性。我们认为，这种观点是似是而非的，总的来说，过度活跃的股票市场破坏了理性的资本配置，并起到了“切走蛋糕”的作用。亚当·斯密认为，在自由的市场经济中，所有非共谋行为都受到一只无形之手的引导，这只无形之手引导着经济取得最大程度的进步；我们认为，赌场式的市场和一触即发的投资管理行为就像一只无形之脚，会阻碍并减缓了经济的发展。）（1983年）
心得：巴菲特真的是善用比喻的高手。我们都知道市场经济的自发调节机制是一只“看不见的手”，会促进经济的发展；巴菲特形容频繁交易带来的摩擦成本损耗是一只“看不见的脚”，会阻碍经济的发展。
精译：我们拿过度活跃的股票与伯克希尔做个对比：我们股票的买卖价差目前约为30点，或略高于2%。根据交易规模，伯克希尔卖方收益与买方成本之间的差额可能从4%（仅涉及少量股票的交易）到1%~0.5%（可以通过谈判减少做市商价差和经纪人佣金的大宗交易）不等。由于伯克希尔大多数股票交易规模都相当大，所有交易的价差平均可能不超过2%。（1983年）
心得：之前我们做过科普，“points”表示绝对值。1983年末，伯克希尔A类股票每股收盘价为1310美元，买卖价差控制在30美元左右，也就是2.29%，这已经远低于行业平均水平。后来伯克希尔从纳斯达克转移到纽交所上市，其中的重要原因之一也是为了缩小买卖价差，尽可能地降低投资者成本。
精译：同时，伯克希尔股票的真实换手率（不包括交易商间的买卖、赠予和遗赠）可能每年只有3%。因此，我们的股东作为一个整体，每年可能要支付的费用相当于伯克希尔市值1%的6/100。根据这一非常粗略的估算，费用约为90万美元，虽然不是小数目，但远低于平均水平。股票拆分会增加这一费用，降低股东质量，并导致市场价格与内在价值的相关性更低。我们看不到任何能抵消这些缺点的好处。（1983年）
心得：截至1983年底，伯克希尔A类股票1147000股，年末收盘价1310美元/股，总市值约15亿美元。股东整体支付的费用约为90万美元，相当于万分之六，这正是“交投清淡”所带来的好处。
精译：去年年底，伯克希尔的股价突破了10,000美元/股。有些股东向我提到，高股价让他们面临一个问题：他们喜欢每年赠予股票，但发现自己受到税收规则的限制。根据税法相关规定，对个人年度赠予金额不超过10,000美元和超过10,000美元的情况做了区分。也就是说，不超过10,000美元的赠予是完全免税的；超过10,000美元的赠予会占用捐赠者一生中免于赠予税和遗产税的额度。如果豁免额度已经用尽，则须缴纳赠予税。（1992年）
心得：基于对资本的节制，对股东的负责，巴菲特一直拒绝增发和拆股，这导致伯克希尔的股价越来越高。达到1万美元/股后，有些股东如果选择赠予就得交税。面对这一难题，巴菲特会给出什么样的建议呢？且听下回分解。
释义：1.“recipient”意为“受赠人”；“donor”意为“捐赠人”；“consent”意为“同意”；
精译：针对上述问题，我给出三条建议。首先，对于已婚股东而言，只要捐赠者提交一份包含其配偶书面同意的赠予税申报表，就可以每年向单人免费捐赠2万美元。
其次，无论股东是否已婚，都可以折价出售股票。例如，假设伯克希尔每股为12,000美元，而有人只希望赠予10,000美元。在这种情况下，以2,000美元的价格将股票卖给受赠人吧！（注意：如果向受赠人出售股票的价格超过你的计税基础，那么你仍须缴税。）
最后，你可以与受赠人建立一家合伙企业，以伯克希尔的股票注资，你可以每年让渡合伙企业的一部分股份，至于多少，随你喜欢。如果每年赠予的价值不高于10,000美元，则无须缴税。（1992年）
心得：针对伯克希尔的股价超过1万美元/股触发赠予税的问题，巴菲特给出了三条建议：1.已婚的股东，可以将配偶的免税额度也用满；2.不管已婚未婚，只捐免税的1万美元，剩下的由受赠人通过股票交易补差价；3.捐赠人与受赠人成立一家合伙企业，只捐股权，不捐股票。巴菲特提的建议都很好，不过都涉及到一些事务性的操作，还是不如直接捐股票方便。这也成为巴菲特后来最终决定拆股的重要原因之一。
我们坚持前述关于股票分拆的观点。总的来说，我们认为我们的股东政策，包括拒绝分拆股票的政策，助力我们构建了一个比任何公众公司都更团结的股东群体。我们的股东思考和行事方式就像理性的长期所有者，并且看待企业的视角与芒格和我一样。因此，我们的股票一直在围绕内在价值合理相关的价格区间进行交易。（1992年）
心得：面对伯克希尔股价过高导致赠予无法免税的问题，为什么宁愿绕道寻求别的解决方法也不愿意拆分股票？ 巴菲特解释了原因：他珍惜现有的股东，以及相对稳定的股价。
2.“nonetheless”意为“尽管如此”；“enticed by”意为“受到……的诱惑”。
精译：此外，我们认为，我们的股票换手率远低于其他任何大型上市公司。对很多公司的股东来说，交易的摩擦成本是一种很重的“税收”，这在伯克希尔几乎是不存在的。（我们在纽交所的经纪商吉姆·马奎尔精于做市，无疑有助于降低这些成本。）显然，拆分股票不会显著改变这种情况。话说回来，如果因为拆分股票而吸引新股东，并不会使现有的股东群体升级。相反，我们认为可能会出现一定程度的退化。（1992年）
心得：至少在1992年，巴菲特还是非常坚决地拒绝拆分股票。那么，后来的伯克希尔B类股票又为何会出现呢？请听下回分解。
两周以前，我在深圳出差，参加兰启昌老师的私董会分享。上午的活动结束后，我本想直接赶往高铁站，没想到宽大同老师邀请我去他的茶室一叙，聊得还挺开心的。一看时间，离高铁发车时间已经很近了。我匆忙打了个网约车，系统显示，到达高铁站时，离发车时间只剩下9分钟。9分钟，意味着只要稍微堵一点车，或者多等两个红绿灯，我可能就要错过上车时间了。那可是周日下午的深圳哟！很多人从外地玩了刚刚回来，一路堵得不行。讲真，我内心是有点焦虑的。但是，我没有把这种不好的情绪传递给司机，我只是很平静地对他讲：“师傅，麻烦你快一点，我这边时间有点紧。”司机表示非常理解。我看他一直在切换车道，看得出来，他也是很努力地想快一点。我觉得不管是否迟到，司机的态度已经让我很满意了。于是，我跟他说：“幸好是我搭了你的车，要是别的司机，估计我铁定赶不上车了。”司机一听，更是全力以赴了。深圳有很多120秒的红灯，司机没有傻傻地等到那里，而是选择右转，在不违反交规的情况下，再巧妙地折回来。我忍不住对司机说：“你真是太棒了！”神奇的事情发生了。司机像是中了魔力，一路绕过了四个红灯，带我狂奔到高铁站，并找到了离进站口最近的电梯。临下车时，司机指了指电梯说：“你从这里上去，直接就是进站口了，应该来得及。”我看了看时间，足足还有20分钟。我匆匆对司机说了声“谢谢”，他回头冲我笑了笑，说：“这真是一段难忘的经历。”这是件很小很小的事情，但过去了这么久，我写下这段话时，内心仍然是满满的感动。因为我一直在夸奖司机，他似乎受到了某种激励，想要配得上我的表扬。试想，如果我一上车就是一种责备的口气：“你能不能开快点？你是怎么搞的？你再这样我就赶不上车了你知道么？”我想，我铁定会误车。其实，哪怕再渺小的普通人，内心也是极度渴望获得别人认可的。故事讲到这里，还没有结束。我坐上高铁之后，给了司机全五星的好评，并认真写了一长段留言。末了，还给了司机一笔不菲的打赏。我心里清楚，也许这一辈子，我跟这个司机都不会再有交集。不过，我还是想通过我小小的善意，来激发司机更多的善意。我想让他知道：你这么做值得，你会收到精神和物质上的回报。如果下次这个司机再遇上赶车的乘客，他大概率也会尽心尽力地带着乘客一路狂奔吧？想到这里，我不由得露出了欣慰的笑容。这些天，我一直在反复强调两句话：
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